Vale o no vale - Inversión en Argentina 2013

Síntesis

La retirada de Vale del proyecto Potasio Río Colorado, da pie para tomar un punto crítico para la economía: la inversión.

Comunicado de prensa oficial de Vale (presionar en la imagen para ver el sitio web)

La relevancia se funda en diferentes razones: la inversión es lo que sienta las bases del crecimiento potencial de una economía, es un indicador de confianza en el presente y futuro de la economía, es la principal explicación de los ciclos económicos.

La inversión tiene diferentes drivers, pero un objetivo único: obtener retornos. Habrá inversión si hay expectativa de obtener retorno de esa inversión. O sea si pongo una fábrica, espero poder producir, vender y generar rentabilidad para repagar la inversión y ganar algo (no necesariamente tiene que ser dinero), si pongo en producción un campo, espero que crezca algo, venderlo y que me de alguna ganancia. Si exploto una mina, espero sacar mineral, venderlo, y que sea suficientemente rentable para cubrir los costos de la inversión y explotación.

En la coyuntura argentina actual, varios de los componentes que hacen al rendimiento de la inversión están en duda. Primero y principal, si obtengo ganancia, no sé si me la puedo apropiar (el Gobierno tiene frenada la distribución de utilidades en las grandes empresas y especialmente en las de participación extranjera). De todos modos, paso previo a obtener ganancias, debería poner en funcionamiento el proyecto, y aquí hay que preguntarse: voy a conseguir la mano de obra (en un contexto de creciente conflictividad laboral)? Voy a conseguir los insumos (en un contexto de restricción a la importación)?

El panorama es poco alentador desde la coyuntura, pero como la inversión tiene una visión de mediano y largo plazo, hay que mirar más allá de lo inmediato, y en este sentido la película podría tener final feliz.

Drivers de la inversión

En primer lugar una aclaración: en esta nota se habla de inversión en referencia a expandir el stock de capital: más fábricas, más infraestructura, por oposición a lo que se denomina habitualmente inversión financiera, que es en realidad ahorro para el lenguaje de esta nota.

Para comprender el comportamiento de la inversión, hay que analizar cuáles son los fundamentos que hay detrás de las decisiones de inversión, y al igual que en todo tema económico, hay respuestas que son obvias y otras que no lo son.

En este caso, lo obvio es que una vez que me decidí a invertir, tengo que tener dinero. A diferencia del consumo, estamos hablando de cifras grandes, por lo que en general será muy dependiente de la disponibilidad de financiamiento, aunque hay excepciones, y Argentina suele ser una de esas.

Algo importante es distinguir condiciones necesarias y condiciones suficientes. La disponibilidad de dinero es necesaria, pero no suficiente para que la inversión se concrete: es decir, si tengo las utilidades no distribuidas, o tengo financiamiento barato, no quiere decir que vaya a invertir (si me obligan a no distribuir las utilidades, no quiere decir que esto genere más inversión; o como pasa en EEUU, las empresas están hiperlíquidas pero igual no hay nada cercano a un boom de inversión). Lo que falta es que el proyecto sea rentable (económicamente para los privados, socialmente para la inversión pública).

Luego entonces, está el proceso de análisis de la rentabilidad de la inversión, donde surge un primer componente pro cíclico. La técnica de uso más difundida es el “cash flow” descontado (hago una valoración a pesos de hoy de lo que voy a ganar en el futuro, y lo comparo contra cuánto me cuesta poner en funcionamiento el proyecto).

Para esto, se combinan diversos supuestos, pero resulta fundamental la tasa de interés: el valor del proyecto se mueve en forma inversa a la tasa de interés, como se puede ver en el gráfico 1. (Nota: a los que están en el mercado financiero, vean qué pasa con la valuación de un activo cuando la tasa pasa de 1% a 2%... está el mundo viendo la madre de todas las burbujas??)

Este gráfico también sirve para entender el concepto, que a veces resulta tan abstracto, de incertidumbre y su impacto sobre las decisiones de inversión. Esto es: si no tengo mucha idea de cuánto va a ser la tasa de interés en los próximos años, cuánto vale mi proyecto? Si la tasa es 1% vale $100, pero si resulta que es 2% vale $50, y si es 10% vale $10!! 

Gráfico 1: Valor presente de una sucesión infinita de pagos de $1 descontado a diferentes tasas

También ayuda, creo, a entender por qué los bancos centrales de países con política monetaria un poco más seria que la de nuestro país, mueven la tasa de referencia en valores tan finos como 0,25%. De paso viendo esto pregunto, alguien se sorprende del colapso financiero de 2007 en USA, cuando la tasa de interés subió de 1,25% a 5,25% en cuestión de 2 años?

Entonces, si bajamos incertidumbre sobre el valor de la tasa de interés a futuro, mejoramos la posibilidad de tener una valuación, lo que facilita la toma de decisiones de inversión.

La pregunta siguiente es: qué hay adentro de la tasa de interés? En general se acepta que hay tres cosas:

      1.       Rendimiento real: es la productividad física del capital

      2.       Inflación esperada

      3.       Prima temporal: compensación por el tiempo entre que se aplican los fondos y se recuperan

Siempre puedo saber cuánto va a rendir un proyecto de inversión en términos reales, es una cuestión tecnológica. Lo que me está faltando es la comparación contra un uso alternativo del dinero eventualmente invertido (lo que los economistas llamamos costo de oportunidad). Pongamos un ejemplo, un campo en determinada región del país, para producir soja, tiene un rinde medio ya predeterminado (por eso vale más en la zona núcleo que en las periféricas). En breve, este no sería el problema, de hecho Vale seguramente sabe cuánto potasio podría sacar de Río Colorado, y esto no cambia porque el dólar suba o baje: la mina tiene o no tiene suficiente potasio.

Qué pasa con la inflación esperada? Éste es el punto crítico, y más aún en nuestro país en la actual coyuntura. Primero, por la discusión sobre cuánto es, aunque para la inversión que debe mirar para adelante en realidad el problema es cuánto va a ser!

Como pasa con el IPC, también se han roto los pocos indicadores prospectivos. Uno muy bueno era el que aportaba el Relevamiento de Expectativas de Mercado que hacía el BCRA y que dejó de ser útil cuando la pregunta era “qué va a decir el INDEC” más que “cuánto va a ser la inflación de verdad”, y tras cartón, ya directamente no existe más el Relevamiento (o será cierto que está en proceso de reformulación y mejora?).

Una alternativa, puede ser el uso de alguna referencia de tasas de interés a futuro (en lugar de construir mi tasa veo qué dice “el mercado”), cosa que en otros países existe (futuros de tasa de interés) y que por estos lados hubo incipientes intentos por construir (futuros de Tasa Badlar) pero rápidamente ese mercado también perdió relevancia por factores macroeconómicos y políticos.

El tercer factor enumerado antes es la compensación por diferir en el tiempo el gasto. Recordemos que la elección sería invierto y tengo ingresos en el futuro, o me gasto el dinero hoy? Sobre esto, lo que tiendo a pensar es que la preferencia no cambia por factores coyunturales. Esto es, si tengo cierta predisposición a ahorrar, la misma no se modifica porque haya más o menos inflación. Pero es totalmente cierto que sí pegan los eventos coyunturales sobre los otros factores que hacen a la decisión de consumo, básicamente la expectativa inflacionaria y la posibilidad de ajuste y apropiación del ingreso futuro. Traducido: si tengo un salario fijo, y hay inflación, no sería lógico esperar a realizar gastos que puedo hacer hoy, porque posiblemente algunos de esos gastos no los pueda afrontar.

En suma, cuando se trata de la tasa de interés, hay componentes que escapan a la coyuntura y componentes que la refleja. En la medida que se separan las tasas de mercado de las implícitas en el análisis de inversión (la rentabilidad esperada es diferente de la tasa de interés), uno va ver dinámica en la economía: crece la inversión si la tasa de mercado está por abajo, y vice versa.

Qué pasa con la inversión en Argentina

Para ver qué pasa con la inversión en Argentina, es más que suficiente y elocuente el gráfico 2, donde se ve que la inversión va en clara desaceleración, aun cuando hay tasas de interés en el mercado local para financiar la inversión en valores reales negativo (varios programas del Gobierno con tasas de interés nominales que son entre un tercio y dos tercios de la inflación).

Por otro lado, la composición que ha tenido la inversión en los últimos diez años, no es alentadora en términos de ampliación de la capacidad productiva. Si bien, en el gráfico se apreciaría un mayor crecimiento en la inversión en maquinaria y equipamiento, hay que tener en cuenta la tasa de depreciación de uno y otro tipo de inversión, con lo cual para mantener el stock de capital productivo, la tasa de inversión en este sector naturalmente tiene que ser mayor a la de la construcción (que se deprecia más lento).

Pero además, la composición dentro de maquinaria tiene un alto componente de “material de transporte”, lo cual es beneficioso para la economía, pero se deprecia más rápido aún y no me contribuye a mayor producción, aunque claro está mejoraría la capacidad de distribución de la producción.

Gráfico 2 – Evolución de la inversión y sus componentes en Argentina

Variación  interanual

Qué esperar de corto y largo plazo

Esto nos dice que, por más que tomar dinero prestado sea barato hoy, nada me asegura que llegado el momento, pueda generar ingresos suficiente como para pagar la deuda o, más importante aún, para afrontar los costos operativos, y que me quede alguna ganancia.

En la actual coyuntura económica, caracterizada por una alta inflación, con expectativas de que como mínimo no baje de forma significativa y duradera, solo se pude esperar que en algún punto futuro, las tasas de interés suban, lo que llevaría a una caída en la valuación de los proyectos de inversión. Por esto creo que no hay que esperar shock alguno de inversión en el cortísimo plazo.

Ahora, pasado este escenario (que puede durar meses o años), si llega la moderación inflacionaria, tasas de interés de mercado más cerca de lo que deberían ser, las oportunidades estarán mucho más claras, y ahí sí se puede esperar un shock de inversiones como han visto Brasil, Perú, Colombia, Chile, Uruguay en estos últimos años. Más si tenemos en cuenta que Argentina parte prácticamente de cero en sectores como minería y petróleo, en el sentido que todavía hay más por explotarse de lo que actualmente se está aprovechando. 

Aquí es donde el optimismo de largo plazo resurge, pero siempre condicionado a que las condiciones macroeconómicas, den certidumbre, permitan el desarrollo productivo, y sea posible apropiarse de las ganancias realizadas.